市场疯传的报告，AI算力机会重大转移！
这个周末，市场在疯传一份报告，摩根士丹利的下一代AI服务器拆解报告。大摩将英伟达预计在下半年量产的下一代Rubin（VR200 NVL72）服务器机架，从ODM厂商处买来，彻底拆解。当物料清单被一一计价，整个投资圈的认知都被颠覆了。这代AI服务器机架，售价780万美元，较上一代GB300的399万美元，涨幅高达95%。更令人震惊的是，GPU芯片不再是这代的增量核心了，AI算力的价值分配逻辑，发生了历史性重构。如果说过去三年，AI的主旋律是“得GPU者得天下”；那么从Rubin时代开始，战争的硝烟，已经从芯片设计的“星星之火”，蔓延至整个产业链的“野火燎原”。在这场变革中，曾经被视为低端、配角的PCB、MLCC等环节，以数倍的涨幅，成为最大赢家。我们先看看具体数据。两代机架核心数据对比（单位：万美元）：数据来源：摩根士丹利研报（2026.5.22）数据来源：摩根士丹利研报（2026.5.22）这张表，撕碎了市场的几个固有认知：1，GPU不再是唯一王者。GPU成本仅上涨57%，虽然总价值量还是最大，但其在总成本中的占比，已经从GB300时代的63%，下跌至Rubin时代的51%。这意味着，超过60%的成本增量，流向了其他环节零部件。2，存储芯片成了最大赢家。包括HBM、DRAM在内的存储芯片以435%的涨幅、26%的BOM占比，历史性地成为最大价值增量所在。一个机架里，四分之一的钱花在了存储芯片上。3，PCB是最强爆发链。PCB以233%的涨幅，排名第二，从价值创造的角度来说，跟A股关系最紧密。毕竟英伟达链用的存储芯片，都由韩美巨头供应，中国企业暂时只能流口水。4，被动元件全面起飞。MLCC（多层陶瓷电容）涨幅182%，ABF载板涨幅82%，这些曾经被忽略的“小零件”，如今价值量也成倍增长。ABF载板是芯片与PCB之间的一块载板，要求微米级精度、20层+、高速高频，单板利润率极高，目前主要由日韩台企业供应。不过，A股的深南电路、兴森科技已经取得量产突破，目前主要供应国产服务器，并送样认证英伟达。5，光模块在哪里？A股很强的光模块在这个表格中没看到。应该是被统计在了“其它”环节里，但跟“交换芯片”、“网络芯片”这两个环节应该是紧密相关的。它们的涨幅均突破了120%，背后承载的光通信组件同步量价齐升。结论很明显，在下一代AI服务器中，价值增量最大的四大环节分别是：存储芯片、PCB、MLCC元件、交换和网络芯片（光模块）。涨幅为435%、233%、182%、120%+。AI算力的竞赛，已经从“拼芯片”，进化为“拼系统、拼全产业链”。在本轮4-5月的AI行情中，4月光通信（网络芯片）涨幅最大，5月存储芯片涨幅最大。只有PCB和MLCC环节被相对忽视，估值相对合理。这个报告一出，PCB就成了当下AI赛道中性价比最突出的所在。预计在下一轮行情中，将成为资金的重点关注对象。那么，为什么PCB板块的增量会如此突出？核心源于三层逻辑：第一层：新增专属PCB模组。Rubin机架新增了两大专属的PCB模组，而在GB300里完全没有。第一个，ConnectX模组PCB，共72块，单价270美元，合计1.94万美元。第二个，中板PCB（Midplane），共18块，单价1500美元，合计2.7万美元。仅这些新增部分，就贡献了4.64万美元的价值。第二层逻辑：层数、材料提升。1，层数大幅增加。计算板从22层增加到26层，交换机托盘从24层增加到32层，新增44层超高层中板。一般来说，层数越多，信号越稳定，抗干扰能力越强。2，材料升级。比如覆铜板和电子布，由普通的FR-4材料，升级为M7、M8、M9级高频高速材料，介电损耗大幅降低，传输速度提升50%以上。这相当于把普通的水泥路，换成了高速公路。第三层逻辑：从“板级互联”向“机架级核心”角色转变。传统服务器中，PCB只是普通的零件载体；但在Rubin服务器机架中，PCB承担了72颗GPU全互联的核心功能。随着单机柜GPU的数量越来越多，传统可插拔线缆在空间、散热、速度上遇到了很大的瓶颈。这种情况下，PCB就必须在技术上进行大幅升级。由此，PCB就从普通的低价值含量的框架，进化为了决定AI算力上限的“骨骼系统”。从整体重要性来看，GPU、存储芯片、交换芯片、PCB。分别代表着AI算力的大脑、记忆、神经网络、骨骼系统，缺一不可。而在这场Rubin算力革命中，前三者的地位都没有发生变化。只有PCB，从价值量原本排名靠后的位置，超越散热和电源，地位大幅提升。我们看看A股的PCB产业链。AI PCB产业链分为上游材料、中游制造、下游应用，价值分布呈典型的“微笑曲线”——上游材料占据65%-70%价值，是利润率最高的环节。1，覆铜板（CCL）。这是PCB的核心材料，占整体材料成本的30%-40%。但由于高端M8、M9级材料长期被海外垄断，我国正处于突破环节，因此暂时毛利率不高。Q1毛利率：生益科技28.10%、金安国纪26.44%、南亚新材15.20%、华正新材12.02%。2，电子布。AI高频高速板核心材料，现阶段市场缺货程度最严重，且Q布、二代布等高端产品壁垒极高，毛利率惊人。Q1毛利率：宏和科技55.65%、菲利华50.74%、中国巨石39.64%、国际复材23.29%、中材科技20.94%。3，高端铜箔（HVLP）。主要起到降低高频信号损耗的作用。Q1毛利率：德福科技9.11%、铜冠铜箔8.79%。4，硅微粉、环氧树脂。重要的填充剂和粘合剂，决定了板材的介电、耐热性能。硅微粉龙头Q1毛利率：联瑞新材40.02%、国瓷材料36.74%、雅克科技31.25%环氧树脂龙头Q1毛利率：圣泉集团26.25%、东材科技17.13%中游：PCB制造（产能紧缺，议价能力逐步提升）现阶段全球高端AI PCB产能存在20%-25%缺口，处于持续涨价中。一线厂商Q1毛利率：沪电股份35.63%、胜宏科技34.46%、深南电路29.17%。它们是英伟达核心供应商，在高阶HDI、高多层板技术上处于领先地位。二线厂商Q1毛利率：生益电子35.21%、鹏鼎控股22.95%、东山精密19.33%、兴森科技19.17%、景旺电子18.76%它们也在积极扩产，谋求抢占中高端市场，有机会突围成为黑马。下游：应用端（ODM组装，价值占比较低）Q1毛利率：工业富联7.35%、浪潮信息6.64%。再看看另一个容易被忽视的高增长赛道：MLCC。MLCC（多层陶瓷电容），价值量很小，只有0.4万美元，但在Rubin机架中涨幅182%，仅次于PCB。主要原因是，新一代GPU功耗高达1500W，电流波动剧烈，需要大量高容高压MLCC稳定电压。随着GPU数量飙升，每机架的MLCC数量也从6500颗翻倍到12000颗，且必须用耐高温的高端型号。Q1毛利率：鸿远电子46.51%、三环集团43.49%、火炬电子17.58%、风华高科16.78%。上游材料：博迁新材29.93%（镍粉）、洁美科技32.59%（离型膜）部分龙头已经突破高端MLCC技术，进入英伟达供应链。整体来看，下半年的AI投资逻辑可能发生根本性转变。过去炒AI赛道，GPU第一，存储芯片第二、光模块第三。其它环节的重要性要差很多。但从下一代服务器机架的拆解来看，原来PCB和MLCC的增量才是最大的。整个AI产业链的价值占比将发生巨大转变，市场格局也将迎来重构。
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